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2022年是波澜壮阔的一年，宏观波动率极高，也是典型的宏观大年，国内如此，海外亦然。
2022年海外频繁交易衰退预期，国内频繁交易稳增长。然而海外“弱预期”被“强现实”一再证伪，国内政策“强预期”一再错付于经济“弱现实”。加上海外俄乌冲突、英国养老金流动性冲击等因素，2022年海外资产定价反复波动；国内局部疫情扩散、限电影响等短期扰动，宏观交易同样经历波折。
展望2023年，资产定价波动可能不亚于2022年，但大类资产定价的核心逻辑不同于2022年（至少前三季度），这也是为何我们将2023年宏观展望取题为“宏观转向，资产换锚”。
先看海外，2023年的宏观主线是全球财政周期进一步下行
本轮疫情掩盖之下，全球经历了一轮由发达国家财政扩张驱动的经济周期，一轮如教科书般经典的财政周期。
本轮财政周期扩张始于2020年5月，周期的“第一推动力”来自于发达国家财政宽松。
因为这轮周期的驱动力(行情838275,诊股)是财政宽松，所以史诗级高通胀成为本轮周期的必然附带现象，这一点和金融周期相去甚远。金融周期中价格推涨更多发生在金融，而非实体物价。
高通胀必然跟随紧货币。而在全球紧货币过程中，美元作为世界货币，相对优势更为凸显。所以2022年一边是全球通胀持续刚性，美联储货币收紧一再超预期，而另一边是非美经济承压，非美货币贬值。
最终我们见证了2022年海外史诗级大通胀和大收紧，非美经济体货币及风险资产承压。
2023年海外经济趋势非常清晰，全球财政周期确定性下行。
每一次周期的繁荣景气都结束于货币收紧，这次也不能例外。2022年美联储高频大幅加息，最终全球需求在今年年中迎来拐点。一个典型标志是全球出口同比在今年5月见顶；10月全球制造业PMI重回收缩区间。
出口、制造业PMI多重指标显示本轮财政扩张周期已步入后半程，2023年全球经济处于确定性下行阶段。只不过本轮周期下行先从今年的欧洲、日本等非美经济体衰退开始，2023年终将迎来美国衰退。
目前唯一的分歧在于美国是否陷入一次深度衰退。对宏观而言，方向的重要性大于幅度和节奏，海外经济由盛转衰，这一趋势变化对2023年而言足够重要。
再看国内，2023年的宏观主线是居民资产负债表修复
当2022年全球纷纷陷入大通胀恐慌之时，中国反而经受一轮通缩；当海外经济未驯服通胀而不得不启用大紧缩之时，中国逆势货币宽松。
内嵌于此次全球财政周期，中国的角色独立而又特殊。
一则利用防疫保全产业优势，中国以高景气出口享受本轮财政周期带来的需求红利；二则在海外需求贡献中国经济增长之时，国内引导地产降杠杆并调整国家资产负债表。
2022年看得见的是中国需求结构极致分化，所谓“内冷外热”；然而容易被人忽视的是， 2022年居民部门经历了一次资产负债表收缩。缩表过程中，居民部门的投资和消费意愿降至历史冰点。
出口下行趋势明确之后，居民缩表给经济增长和金融体系带来的负面影响愈发明显。这也是为何我们在10月出口同比降至负值之后，11月越来越多地产政策积极程度超过市场预期，疫情防控也逐步朝着优化方向推进。
尽管市场目前一致预期地产和消费修复路径仍将颇为波折，但内需托举政策已经箭在弦上，2023年确定性迎来居民消费和投资预期改善。这一过程中，居民资产负债表终将修复。
2023年三盏宏观转向灯：影响资产定价的关键变量
2023年宏观环境截然不同于2022年，而在内外宏观环境趋势反向之下，有三组关键变化对资产定价意义非凡，犹如照亮资产定价方向的三盏路灯。
第一盏灯，全球大衰退和全球金融市场波动。
虽然今年6月国际资本市场开始狙击美国衰退，根据我们预测，2023年美国才会迎来确定衰退。全球需求萎缩，这是全球衰退对资本市场定价带来的第一点影响。
美联储货币由紧转宽，结束2022年单边加息趋势，这是2023年全球衰退对资本市场定价的第二点影响。
本轮全球衰退过程中，国际金融市场的波动率或将抬升，这一点容易被人忽视，也是我们认为2023年全球衰退对资本市场定价的第三点影响。
第二盏灯，景气切换和金融条件反转
外需（出口）回落、内需（地产和消费）修复，这一经济结构转变对2023年资本市场定价有两点影响。
资产定价分子端，2023年产业景气度将从制造业和基建切换至消费和地产链。
资产定价分母端，金融条件将从“剩余流动性”转变为信用扩张，风险偏好抬升。
第三盏灯，财政和货币调控范式转变
2023年依然是财政扩张大年，但财政投放主力不在传统基建。明年财政或将工作重心切换至二十大重点关注的国家安全领域。这一操作可能类似于上世纪90年代的产业政策。
财政还将继续牵引货币市场流动性波动。当然，央行总量松紧取决于地产走势。在复杂多变的环境中，央行的操作更加强调灵活适度，方向调整、节奏变动，甚至投放方式都将更加细腻。
2023年资产表现：定价再寻锚和利率高波动
2023年资产定价将重新寻锚，四对定价逻辑反转值得我们高度关注。
第一个转向，海外需求从扩张到收缩。
第二个转向，美债利率见顶回落。
第三个转向，中国内需和外需导向的经济板块景气反转。
第四个转向，居民资产负债表修复，金融条件反转，剩余流动性走向宽信用。
2023年资本市场还将面临利率高波动，原因有三。
一，本轮财政周期衰退过程中，海外将不可避免的迎来流动性颠簸之路。
二，财政节奏牵引资金利率波动，资金面利率因为财政节奏和投放方式而呈现波动。
三，地产和消费修复并非一帆风顺，在居民负债表真正修复之前，市场预期或有反复变化。
2023年宏观环境较2022有较大变动，在这一定价动能转变过程中，我们会看到大类资产定价逻辑发生转变。与此同时我们也将经历这种定价换锚过程中的利率高波动。
2023年美元和美债：罕见的“高原反应”
2023年，美债利率和美元指数主要围绕两条主线波动。第一条主线是在美联储的紧缩政策背景下，美国经济增长逐渐迈向深度衰退；第二条主线是全球货币紧缩周期下，利率波动显著放大，流动性的波动率显著抬升。
这两条主线决定了未来美元和美债都在高位震荡，我们可以将这种现象称为“高原反应”。
2023年，欧洲经济进入衰退的时点或早于美国，非美经济体缺乏增长亮点，全球经贸周期继续下行。这种情况下，即便美国经济同样进入衰退，美元指数仍会偏强。
美债利率全年大概率呈现“前高后低”形态，全年中枢约4.0%。全球经贸周期下行，美元流动性收紧，美元指数强势，预计全年中枢110-115。
人民币汇率：大概率的贬值方向
人民币汇率有三个影响因素，全球经贸周期决定升贬值趋势，中国出口影响升贬值幅度，美元指数及国内政策影响贬值节奏。
预计2023年上半年美元指数仍然偏强，这对2023人民币汇率而言并非好消息；预计明年中国出口将持续降温。经常账户顺差收敛或者逆差扩大，意味着中国人民币汇率脆弱性提高。这对2023年中国人民币汇率而言仍非好消息。目前唯一值得期待的是明年国内稳增长政策能否及时发力、效果能否及时显现。
总而言之，全球贸易周期下行阶段尚未结束，2023年不太可能重启一轮新的全球贸易周期。这决定了2023年人民币较明确的方向是易贬难升。除非国内有超市场预期的政策启动，系统性改善资本市场风险偏好。
国债利率：超额流动性红利消退
我们认为，真正决定利率方向的还是中国周期之母——地产。
国债利率主要跟随地产带动的金融条件而波动，简言之利率锚在地产。
2023年终将迎来居民资产负债表修复，则2022年居民缩表引发的被动储蓄、金融市场超额流动性将会消退。如此我们可以得到2023年利率的第一点判断：利率中枢较2022年上移。
当下市场定价反应的是地产政策预期，尚未看到真正的地产销售回暖、居民资产负债表修复。当真正迎来基本面数据改善，那么2023年利率将会迎来最后一段上行，这是我们对2023年10年国债利率的第二点判断。
我们判断本轮地产修复之路颇为波折，同时我们也认为2023年资金利率受财政牵引，会呈现类似于2022年的高波动特征。这就决定了2023年10年国债利率的波动提高，这是我们对2023年10年国债利率的第三点判断。
股票市场：关注五条投资主线
明年上半年海外环境对中国股票市场而言并不友好。好在明年疫情优化政策与地产政策落地，2022年的居民缩表有望在2023年改善。国家资产负债表修复意味着风险偏好修复，近期权益市场已有筑底修复迹象。
展望2023年，我们认为股票市场有五条投资主线值得关注。
主线一，居民资产负债表修复意味着内需回温，蕴含困境反转机会。
主线二，预计2023年财政或将更多财力投向国家重点导向领域，蕴含安全自主可控政策主线投资机会。
主线三，中国出口将跟随明年全球财政周期下行而回落，出口导向板块景气或有回落。
主线四，低利率和低波动的利率环境将在明年迎来变化，回避低利率敏感性资产。
主线五，期待长效政策调整国家资产负债表，系统性抬升全社会风险偏好。
若2023年能够看到强有力的长效政策，重塑地产行业供需格局，重整央地关系，出清债务风险，这些有助于中国资产负债表系统性重构的政策，都将蕴含重大投资机遇。对此我们可以拭目以待。
风险提示
风险提示：地产及疫情政策不及预期；内需修复不及；美联储修改通胀目标；海外黑天鹅事件冲击
关键词： 资产定价
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