中信证券：1月也是疫情闯关的关键时期，预计春节后经济活动将快速恢复

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宏观｜疫情闯关高峰时期，经济增长阶段性承压

2022年12月是疫情闯关高峰时期，北京、广州、上海等大城市先后经历了疫情感染人数的快速增加。12月制造业PMI为47%，低于上海疫情严重时的4月份。在疫情拖累下，预计工业增加值同比增速由正转负，下跌1.1%；消费和出口的跌幅均进一步扩大；投资增速保持平稳；CPI和PPI同比增速均出现回升；12月票据利率经历了大幅反转，预计在宽信用政策作用下12月信贷可能略高于上年同期，结构中继续呈现企业贷款强、居民贷款弱的特征。1月也是疫情闯关的关键时期，预计春节后经济活动将快速恢复。

▍工业：预计12月份工业增加值同比增速将较11月份继续下滑。

2022年12月初疫情防控逐渐放开后，多个省份在12月份迎来感染人数高峰，百度发烧搜索指数持续上升。12月17日，全国层面的百度发烧搜索指数为80211，是12月初以来的最高值，相当于12月1日的20.78倍。河北、北京、四川、湖北、河南、重庆等多个省份的百度发烧搜索指数在12月中下旬持续位于较高区间。疫情对12月份工业生产造成了较大负面影响，企业员工到岗率明显不足。12月份制造业PMI生产指数为44.6%，较上月下降3.2个百分点，表明生产端的复苏有所减弱。高频数据显示，截至12月30日，12月整车货运流量指数环比11月下降6.08%，12月末的线材主要钢厂开工率较11月末下降1.18个百分点。综合以上分析，我们预测12月份工业增加值同比增速在-1.1%左右。

▍投资：受多重压力抑制，固定资产投资增速预计基本持平前值。

预期2022年全年投资增速5.3%，累计同比持平于2022年1-11月水平。其中，预计基建投资高增速延续，制造业结构转型、投资保持韧性，地产投资降幅边际收窄。

1）基建预计延续15%左右高增速。12月，疫情闯关使货运物流一度承压，螺纹钢厂开工率、石油沥青装置开工率、水泥磨机运转率等指标出现超季节效应下行，基建实物量形成速度存在下行的风险。不过从基建投资的名义额指标看，政策性开发性金融工具的配套信贷支持大规模落地，且基建合同签署、工程安排均在持续推进，会从财务支出上起到支撑作用，支持基建投资延续高增速。特别是当前规划成型的铁路运输、道路运输等现代物流体系建设稳步上量。

2）制造业投资或保持较强韧性。12月制造业PMI续降1.0个百分点至47.0%，制造业生产活动预期指数意外地未如期公布。12月一些主要发达国PMI在收缩区间进一步减弱，通过终端消费需求和产业内贸易等机制对我国制造业产生拖累。不过，这种冲击主要对象是劳动密集型制造业。我国高技术制造业、技改投资等还处在高景气区间，预期制造业投资能保持一定韧性。

3）房地产投资或出现改善迹象。12月，地产行业供给端信心明显修复，在需求端，东莞、南京、长沙、武汉进一步放松限购。12月30城商品房成交面积日均值同比降幅由-25%收窄至-22%，7月以来土拍规划建筑面积同比正增长，也逐渐体现在房地产开发投资中。

▍消费：北京、上海等大城市疫情闯关的高峰月份，拖累消费增长。

11月消费受到疫情的影响，社消跌幅明显扩大。12月北京、石家庄和广州等地疫情感染人数出现了快速的达峰并回落，紧随其后上海、深圳等地也出现了感染人数的快速上升。预计12月的消费情况将具有更加明显疫情影响下的特点，必选表现好于可选。但12月汽车消费表现好于11月，主要是因为年末购置税补贴和新能源补贴政策到期前促进提前购买。根据乘联会数据，截至12月25日，乘用车销量同比增速为9%，环比增速为47%。汽车消费阶段性好转能对12月整体消费有所带动，但受到疫情的影响拖累仍然较大。预计12月社消同比增速为-9%。

▍进出口：运价持续下跌显示出口景气仍在下行。

11月出口增速回落到-8.9%，是继2020年2月以来的最低增速水平。海外进口企业库存高企，阶段性的补库完成将导致我国出口趋势性放缓。上海出口集装箱运价指数12月较11月下跌10%，显示外贸景气还在放缓。同时，国内12月处于疫情闯关高峰阶段，国内到岗率不足和生产阶段性放缓也会导致出口增速下降。因此综合判断，12月出口可能跌幅继续扩大，增速为-10%。考虑疫情因素及国内需求偏弱，预计当月进口增速为-7%。

▍物价：预计12月CPI同比读数回升至1.9%附近，PPI同比读数回升至-0.2%。

CPI方面，猪肉价格超预期下跌构成对食品项的最大拖累，12月平均批发价环比下降13.5%，主要受到消费需求明显偏弱的影响。12月28种重点监测蔬菜价格环比上涨8.8%，基本符合季节性特征。疫情防控政策快速调整，感染人数在12月迅速上升，判断对当月核心CPI水平构成一定冲击，但后续核心CPI将开启明显修复。PPI 方面，预计12月PPI环比继续小幅下行，但同比读数在上年12月基数效应明显减弱的作用下有所回升。12月原油价格继续下行，布伦特原油月均价从上月的91.8美元/桶下降至81.2美元/桶，预计将对原油链相关行业形成较大拖累。相反地，铜价以及内需定价的黑色系商品价格均有所上行，或将带动相关行业价格走强。

▍金融：预计12月社融增速9.7%，较上月下滑0.3个百分点，信贷略高于上年同期，但政府债和企业债拖累较大。

预计12月新增人民币贷款1.3万亿元，略高于上年同期。12月票据利率经历了大幅反转，在12月27日前，短期限票据转贴现利率一度降至0附近，但月底大幅反弹至正常水平。预计12月信贷结构中继续呈现企业贷款强、居民贷款弱的特征。12月政府债净融资规模3000亿元左右，比上年同期少增7000亿元左右，主要因为上年底的基数过高。受债券市场大幅波动影响，预计12月企业债净融资-5000亿元。非标融资在年底时点或需要进一步压降，预计信托贷款减少2000亿元。存款方面，12月理财赎回的压力仍然很大，预计居民存款继续保持较高速度增长，进而拉动M2增速。

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