2015年，昆仑能源(00135)收购中国石油(00857)所持的中石油昆仑燃气有限公司100%股权，成为中国石油天然气业务的融资平台和投资主体、天然气终端利用业务的管理平台。中国石油天然气集团公司是公司实际最大控股股东，间接持股比例达到57.58%。
昆仑能源主要从事城市燃气、天然气管道、液化天然气(LNG)和压缩天然气(CNG)终端、天然气发电和分布式能源、液化天然气(LNG)加工与储运、液化石油气(LPG)销售等业务，其中天然气销售业务是最主要的收入来源，占比达到82%，但是在税前利润中，贡献最多利润的是天然气管道业务，占比达到43%。
拥有优质管网资产，剥离作价有望好于预期
公司优质管网资产主要包括陕京线管道和三座LNG接收站。
本次管道出让作价，中国石化1.42PB，中国石油1.21PB，均好于预期。但是昆仑能源相关资产目前仍未正式披露出让信息，未来若出让，作价有望类比中石油、中石化情况，好于此前的悲观预期。
中石油资源优势显著，未来重心是“资源换市场”
管道剥离后，预计公司未来的发展重心是通过“资源换市场”，在燃气领域加速扩张。近年来，公司充分发挥资源优势，于19年大举收购金鸿控股旗下17家燃气资产，拓展下游版图。在此发展思路下，公司近几年销气量增速在20%左右，高于行业平均水平，尤其在19年，公司销气增速超过25%，而行业平均增速不足8%。
预计未来公司有望借助母公司资源优势和协同效应，通过收购燃气项目等多种方式增强终端市场拓展力度，未来销气量增速有望保持行业内领先水平。
不考虑管道资产剥离的情况，预计公司20-22年归母净利润53/62/71亿人民币。对应EPS为0.61/0.72/0.81元/股，参考竞争对手20年估值水平，给予14倍PE，目标价9.5港元(8.5元人民币)，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
：管道作价不及预期;天然气销售业务拓展不及预期;管输费下调风险;国内天然气需求增速放缓。
1. 昆仑能源：中石油旗下的天然气龙头公司
1.1. 战略转型天然气，最大控股股东为中石油
2008年以前，昆仑能源主要从事境内外油气勘探开发业务。2008年开始战略转型，将国内天然气终端销售与综合利用作为新的业务发展方向，重点发展液化天然气(LNG)业务，实施“以气代油”战略。2015年，昆仑能源收购中国石油所持的中石油昆仑燃气有限公司100%股权，成为中国石油天然气业务的融资平台和投资主体、天然气终端利用业务的管理平台。中国石油天然气集团公司是公司实际最大控股股东，间接持股比例达到57.58%。
1.2. 天然气销售业务是核心发展方向
目前，昆仑能源主要从事城市燃气、天然气管道、液化天然气(LNG)和压缩天然气(CNG)终端、天然气发电和分布式能源、液化天然气(LNG)加工与储运、液化石油气(LPG)销售等业务，业务分布于中国31个省、自治区、直辖市，天然气年销售规模200亿立方米，LNG接收站接卸能力1900万吨，液化石油气年销售600万吨以上，是中国国内销售规模最大的天然气终端利用企业和LPG销售企业之一。
1)天然气销售业务
目前，昆仑能源公司已形成了以城市燃气、GNG与LNG车用、LNG贸易为主的清洁能源供应服务体系，业务覆盖全国31个省、自治区、直辖市，运营城市燃气项目200余个，拥有CNG与LNG终端站点1200余座，年销售天然气超过200亿立方米。
2)LNG加工与储运业务
公司拥有LNG工厂24座，设计加工能力2290万立方米/年，约占国内产能的22%;产能580万吨/年，约占国内产能的28%左右。在河北唐山、辽宁大连、江苏如东管理运营LNG接收站3座，接卸能力1900万吨/年，约占国内接卸能力的38%。
3)天然气管道业务
昆仑能源天然气管道拥有陕京管道及天津、云南、湖南、安徽等干、支线管道8400公里。陕京管道系统总里程5300公里，输气能力突破500亿立方米。主力管线陕京一、二、三线设计最大输气能力350亿方。陕京四线输气管道工程已于2017年11月建成投产，全线1114公里，设计最大输气能力250亿方。
4)勘探与生产业务
公司目前在中国大陆、哈萨克斯坦、阿曼、秘鲁、泰国、阿塞拜疆等6个国家拥有7个油气项目，年原油销售份额量约为1300万桶。按照公司的未来发展战略，公司将逐步退出油气田勘探开发，专注于天然气终端利用业务。
公司主营业务中，天然气销售业务是最主要的收入来源，占比达到82%，但是在税前利润中，天然气销售业务占比仅达到31%，贡献最多利润的是天然气管道业务，占比达到43%，LNG业务也达到24%。
2. 公司亮点
2.1. 拥有优质管网资产，剥离作价有望好于预期
公司优质管网资产主要包括陕京线管道和三座LNG接收站。
陕京线昆仑能源和北京燃气各持股60%和40%，陕京一、二、三线设计最大输气能力共计350 亿方，长期保持高负荷运营。陕京四线于2017 年底投产，设计产能为250 亿方，将是未来主要的增长来源。2019年陕京线整体输气量不足520亿方，还有约15%的增长空间。
公司目前拥有3 座LNG 接收站，分别位于河北唐山(650 万吨)、辽宁大连(600万吨)和江苏如东(650 万吨)，总接卸能力1900 万吨/年。2019 年气化装车量合计186亿方，平均负荷率达71%。公司京唐与江苏LNG接收站的扩建工程预计分别于2020年和2021 年完成，预计投产后，公司整体接收站规模将扩大700万吨左右。
本次管道出让作价，中国石化(00386)1.42PB，中国石油1.21PB，均好于预期。但是昆仑能源相关资产目前仍未正式披露出让信息，未来若出让，作价有望类比中石油、中石化情况，好于此前的悲观预期。
2.2. 中石油资源优势显著，未来重心是“资源换市场”
我国天然气生产高度集中，中石油在国内气源方面占绝对优势，占全国天然气产量比重约60%左右，资源优势显著。公司作为中石油旗下唯一的天然气销售平台，无论在供暖季用气的保供方面，还是合同外增量气的价格谈判方面，均比其他城燃公司具有优势，这就导致公司在外延收购上，具备很强的气源优势。
管道剥离后，预计未来中石油在天然气领域的发展重心是通过“资源换市场”，实现在燃气领域加速扩张。近年来，公司充分发挥资源优势，于19年大举收购金鸿控股旗下17家燃气资产，拓展下游版图。在此发展思路下，公司近几年销气量增速在20%左右，高于行业平均水平，尤其在19年，公司销气增速超过25%，而行业平均增速不足8%。
公司在下游领域快速发展，2019 年天然气销售市占率达到9%，与华润燃气(01193)、中国燃气(00384)和新奥能源(02688)平起平坐，已成为我国天然气销售龙头之一。预计未来公司有望借助母公司资源优势和协同效应，通过收购燃气项目等多种方式增强终端市场拓展力度，未来销气量增速有望保持行业内领先水平。
3. 盈利与估值
核心假设：
1)天然气销售业务：假定销气量增速维持20%左右，购销价差维持稳定。
2)LNG加工与储运业务：假定随接收站产能扩建，20-22年接收站负荷率70%/65%/60%，接卸费维持稳定。
3)天然气管道业务：假定输气量每年稳定增长3%，管输单价维持稳定。
4)勘探与生产业务：假定20-22年平均原油售价35/40/45美元/桶，开采量维持稳定。
根据公司2019年报，天然气管道总资产446亿人民币，以公司股东权益比例53.54%计算，天然气管道净资产约239亿，假定收购估值按照1.4倍PB，则收购作价约335亿，增值约100亿，公司实际控股60%，则增值60亿。因此我们认为若管道资产剥离，则公司合理市值在560亿人民币左右(7月24日中石油发布管道资产收购方案时市值500亿左右+60亿增值)。
不考虑管道资产剥离的情况，预计公司20-22年归母净利润53/62/71亿人民币，对应EPS为0.61/0.72/0.81元/股，参考竞争对手20年估值水平，给予14倍PE，目标价9.5港元(8.5元人民币)，首次覆盖给予“买入”评级。
4. 风险提示
1)管道作价不及预期。若收购作价未能达到预期1.4倍PB，则对股价产生负面影响，低于我们预期。
2)天然气销售业务拓展不及预期。若天然气项目收购不达预期，则对业绩将产生负面影响，低于我们预测。
3)管输费下调风险。若管输费下调，则天然气管道板块业绩或将低于我们预测。
4)国内天然气需求增速放缓。若国内整体天然气增速下降，则对公司业务存在负面影响，公司在销售业务、加工储运业务、管道业务均有可能不达预期。
