华创宏观：寻找乐观的方向，经济与政策的十大指引

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

(相关资料图)

联系人：陆银波

核心观点

从 7 月初开始，我们一直在基于宏观环境的若干变化，坚定看多三季度的 A 股。其核心逻辑是情绪、经济、政策三者在三季度迎来共振向上。前期的若干报告中我们重在阐述这三者的变化背后的逻辑。本篇报告我们结合A股细分行业，阐述更具体的乐观方向。我们认为，值得重视的乐观方向包括但不限于以下三类、十个。第一类，政策催化。 1 ）地产链——乐观逻辑：需求侧有望迎来双重加力； 2 ）食品烟酒——乐观逻辑：“类消费券”有望提额扩围； 3 ）建筑——乐观逻辑：专项债发行使用有望加快。第二类，景气向好。4 ）线下消费链——乐观逻辑：正在发生的暑期出行。 5 ）白电——乐观逻辑：高温叠加美国地产景气上行。 6 ）电子——乐观逻辑：库存或在底部。 7 ）火电——乐观逻辑：成本改善，需求平稳。 8 ）石油开采——乐观逻辑：紧平衡下，油价维持高位。第三类，格局变化。9 ）汽车——乐观逻辑：全球份额提升。 10 ）基建相关资本品——乐观逻辑：一带一路合作加深。

报告摘要

一、寻找乐观的方向：政策催化

1、方向：地产链——乐观逻辑：需求侧有望迎来双重加力。1）政府端的地产相关投资加力。2）围绕着居民合理需求，更多城市有望陆续调整地产政策。

2、方向：食品烟酒——乐观逻辑：“类消费券”有望提额扩围。乐观的宏观逻辑：我国住房公积金目前更多支持居民购房，但随着“房地产市场供求关系发生重大变化”，住房公积金有望在支持租赁方面提额扩围，其等价效果是提升居民的可支配收入，即中国版“类消费券”。乐观的微观映射：我们参考我国城镇居民的消费支出结构，第一大支出是食品烟酒，占比达到28.6%。因而，若公积金提取提额扩围，居民可支配收入增加，假设增加的收入在支出结构上不发生变化，那么食品烟酒行业或最为受益。

3、方向：建筑——乐观逻辑：专项债发行使用有望加快。参见正文。

二、寻找乐观的方向：景气向好

4、方向：线下消费链——乐观逻辑：正在发生的暑期出行。参见正文。

5、方向：白电——乐观逻辑：高温叠加美国地产景气上行。宏观上，一方面，今年或是全球高温之年。另一方面，美国地产销售景气有所上行。美国标准普尔/CS房价指数2月以来环比持续上行。新房销售4月开始同比转正，6月同比为23.8%。成屋销售同比持续收窄中，1月同比为-36.9%，到6月收窄至-18.9%。这意味着，微观上白电景气有望上行。一方面，产量、出口数据今年以来持续好转中。6月，空调、冰箱、洗衣机产量同比分别为25.2%、21.4%、25.5%。另一方面，上半年业绩较好。根据已经披露业绩预告的5家白电企业数据，取上限与下限的均值。上半年合计为21.8亿，去年同期为9.1亿。

6、方向：电子——乐观逻辑：库存或在底部。参见正文。

7、方向：火电——乐观逻辑：成本改善，需求平稳。参见正文。

8、方向：石油开采——乐观逻辑：紧平衡下，油价维持高位。参见正文。

三、寻找乐观的方向：格局变化

9、方向：汽车——乐观逻辑：全球份额提升。得益于新能源汽车的全球竞争力走强以及一带一路沿线国家增加从中国的汽车进口，中国汽车的全球出口份额近年来快速上行。今年上半年，汽车（包括底盘）出口金额同比增长108%，电动载人汽车出口金额同比增长163.8%。根据《日本经济新闻》5月19日报道，“2023年一季度，中国汽车出口量超越日本，成为世界第一。”乐观的微观映射：汽车行业，有望从纯内需拉动的逻辑演变为全球份额提升的逻辑，其中长期的增长中枢或将上移。

10、方向：基建相关资本品——乐观逻辑：一带一路合作加深。详见正文。

四、每周经济观察

景气向上的：1）华创宏观WEI指数回升。2）出行链韧性持续，电影票房维持高位。3）国际油价继续上涨。4）本周RJ/CRB指数同比继续回升。

景气向下的：1）水泥发运、螺纹表消偏弱。2）汽车全钢胎、PTA开工率明显回落。3）地产销售再次走弱。4）汽车零售增速转负。

五、地产政策跟踪

1）落户：公安部将优化大城市落户政策，8月底前落实。2）官方表态：在支持居民刚性和改善性住房需求方面，北京住建委表示正积极推进细则中。3）住房公积金：深圳提高住房公积金提取额度至80%。4）房贷利率/首付比/房补：郑州下调首付比例；南京对购买新建商品住房的实施补贴；浙江瑞安人才房票制最高可抵扣50%购房款。5）限售限购：郑州暂停执行住房限售政策，长沙优化人才限购区购房政策。6）房企融资：8月3日，央行召开金融支持民营企业发展座谈会，龙湖地产、旭辉地产、美的置业等房企出席。

风险提示： 地缘政治发生重大变化；居民购房信心持续走弱。

报告目录

报告正文

一、寻找乐观的方向：政策催化

1、方向：地产链——乐观逻辑：需求侧有望迎来双重加力

乐观的宏观逻辑：需求侧有望迎来双重加力。

第一，政府端的地产相关投资加力。此前，2015-2022年，政府地产类投资先后经历了棚改、旧改、保障性租赁住房建设。2023年7月21日，国常会专题部署城中村改造，城中村改造有望迎来加速投入期。其规模测算参见《【华创宏观】城中村改造：体量估算与堵点分析》。

第二，围绕着居民端刚需和改善性需求，更多城市有望陆续调整地产政策。政治局会议召开后，郑州已经在调整，包括“落实认房不认贷”、“购买改善性住房的，其原有住房暂停执行限售规定”“使用公积金贷款（含组合贷）购房首套或改善性住房时，所购住房为商品房的，最低首付比降至20%”。从此前北京、上海、广州、深圳等多个城市住建主管部门的表态来看，后续或陆续有所跟进（但细则或有所差异）。

乐观的微观映射：地产链有望情绪好转。

2、方向：食品烟酒——乐观逻辑：“类消费券”有望提额扩围

乐观的宏观逻辑：我国住房公积金目前更多支持居民购房，但随着“房地产市场供求关系发生重大变化”，住房公积金有望在支持租赁方面提额扩围，其等价效果是提升居民的可支配收入，即中国版“类消费券”。我们测算，中性情景下，公积金优化提取每年可释放增量资金500亿；乐观、极限放开情景下，可达3000~5500亿、1.1万亿。具体参考报告《中国特色“类消费券”的路径——关注公积金提取优化，建议进一步放开》。

乐观的微观映射：我们参考我国城镇居民的消费支出结构，第一大支出是食品烟酒，占比达到28.6%。因而，若公积金提取提额扩围，居民可支配收入增加，假设增加的收入在支出结构上不发生变化，那么食品烟酒行业或最为受益。

3、方向：建筑——乐观逻辑：专项债发行使用有望加快

乐观的宏观逻辑：1）2季度项目批发加快。根据发改委数据，今年2季度审批核准项目金额4207亿，高于去年同期的2515亿。2）3季度专项债发行使用或将加快。按9月底前发完专项债估算，今年3季度新增专项债发行量或将达到1.5万亿，远高于去年同期的1370亿。根据政治局会议的要求，“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。”根据21世纪经济报道8月1日的文章《2023年新增专项债需于9月底前发行完毕》，“……近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。”

乐观的微观映射：项目、资金合力支持下，建筑业施工或将加快。建筑板块有望景气上行。近期，高频数据来看，沥青开工率已在快速上行。

二、寻找乐观的方向：景气向好

4、方向：线下消费链——乐观逻辑：正在发生的暑期出行

乐观的宏观逻辑：2020-2022年，在零星疫情影响下，暑期的学生游玩受到一定的约束。2020-2022年，三季度当季新增确诊病例分别在1881、4370、24947例。今年，在没有疫情的约束下，暑期出行链有望大幅恢复。恢复的逻辑来自供需两个层面，例如供给端有更多的演唱会在举办，更多的优质电影在上映。需求端学生出行无疫情约束。

乐观的微观映射：五大行业较为受益。一是航空运输业。二是住宿业。三是餐饮业。四是文体娱乐业。五是旅游服务及景区游览。从7月服务业PMI数据来看，这些行业PMI在7月均明显上行。

5、方向：白电——乐观逻辑：高温叠加美国地产景气上行

乐观的宏观逻辑：一方面，今年或是全球高温之年。根据7月4日，世界气象组织的报道，“热带太平洋七年来首次形成厄尔尼诺条件，这可能导致全球气温飙升、破坏性天气和气候模式的出现。”另一方面，美国地产销售景气有所上行。美国标准普尔/CS房价指数2月以来环比持续上行。新房销售4月开始同比转正，6月同比为23.8%。成屋销售同比持续收窄中，1月同比为-36.9%，到6月收窄至-18.9%。

乐观的微观映射：白电景气或有所上行。一方面，产量、出口数据今年以来持续好转中。6月，空调、冰箱、洗衣机产量同比分别为25.2%、21.4%、25.5%。另一方面，上半年业绩较好。根据已经披露业绩预告的5家白电企业数据，取上限与下限的均值。上半年合计为21.8亿，去年同期为9.1亿。

6、方向：电子——乐观逻辑：库存或在底部

乐观的宏观逻辑：从工业企业产成品库存数据来看，三季度整体去库或将趋缓。部分行业库存或已进入底部。例如，电子设备制造业，5月，产成品库存增速为-0.4%，6月小幅回升至0.7%。

乐观的微观映射：对于电子设备制造业，股价与库存变动关系较大。从2011年以来的数据来看，三次大的涨幅区间对应的均是电子行业库存先见底后回升。

7、方向：火电——乐观逻辑：成本改善，需求平稳

乐观的宏观逻辑：持续的能源保供举措之下，今年以来煤炭供给较为充足，旺季不缺煤，动力煤价格稳中有降，火电企业成本下行。7月26日，根据发改委在新闻发布会上的介绍，“今年以来，煤炭产量稳步增长，进口增加较快，煤炭供需总体平衡。电煤中长期合同签订充足，履约率高，统调电厂存煤处于历史高位。截至目前，全国统调电厂存煤1.98亿吨，较去年同期增加2300万吨以上，可用近26天。”

乐观的微观映射：火电企业业绩大幅改善。上半年，全国发电量累计同比为3.82%，其中火电同比为7.5%，需求保持平稳。成本端改善明显，根据规上工业企业数据，今年以来电力、热力行业毛利率持续改善，6月，回升至9.5%，去年同期为8.3%。利润大幅增长，1-6月，规上电热企业利润增速为34.1%。根据A股披露业绩预告的23家火电企业数据，取每家企业预告的下限与上限的均值，则23家火电企业上半年合计归母净利润201.6亿，去年同期为亏损20.2亿。

8、方向：石油开采——乐观逻辑：紧平衡下，油价维持高位

乐观的宏观逻辑：原油供给端缺少弹性，油价有望维持高位。根据美国能源信息署（EIA）7月月报的预测，“在我们的预测中，原油价格将逐渐上涨，在2023年第四季度达到约80美元/桶，在2024年将达到约84美元/桶，原因是我们预计全球石油库存将在接下来的五个季度持续减少。”供给缺少弹性的原因来自多个方面，包括美国页岩油资本开支减少以及OPEC的保价诉求等。8月3日，沙特能源部宣布每日额外减产原油100万桶的措施延长至9月底，以维护原油市场的价格稳定。

乐观的微观映射：石油开采企业将有望保持较高的盈利水平。以中石油、中石化、中海油（港股）为例，近四个季度的归母净利润之和/当前市值，分别达到11.0%、8.8%、26.1%，安全边际较厚。

三、寻找乐观的方向：格局变化

9、方向：汽车——乐观逻辑：全球份额提升

乐观的宏观逻辑：得益于新能源汽车的全球竞争力走强以及一带一路沿线国家增加从中国的汽车进口，中国汽车的全球出口份额近年来快速上行。今年上半年，汽车（包括底盘）出口金额同比增长108%，电动载人汽车出口金额同比增长163.8%。从主要国家汽车出口数据来看，在量上，根据《日本经济新闻》5月19日报道，“2023年一季度，中国汽车出口量超越日本，成为世界第一。”

乐观的微观映射：汽车行业，有望从纯内需拉动的逻辑演变为全球份额提升的逻辑，其中长期的增长中枢或将上移。

10、方向：基建相关资本品——乐观逻辑：一带一路合作加深

乐观的宏观逻辑：近年来，中国与一带一路沿线国家合作加深。标志性的事件包括（中俄首座跨黑龙江铁路大桥开通运营，2022年11月）；中沙伊三方签署发表联合声明（2023年3月）；举办首届中国-中亚峰会（2023年5月）。

乐观的微观映射：基建相关商品出口走强。我们将起重机、叉车等商品称之为基建相关产品。今年1-6月我国基建相关产品出口累计同比为24.2%，其中对一带一路沿线国家（64国）基建相关产品出口增速达到47.8%，拉动我国基建相关商品整体出口增长16.2%，贡献率66.9%。

四、每周经济观察

（一）华创宏观WEI指数回升，此前连续两周回落

截至2023年7月30日，华创宏观中国周度经济活动指数为6.38%，相对于7月23日上行0.55%。从WEI指数的构成来看，对WEI指数过去一周回升产生正向贡献的是粗钢产量、煤炭港口吞吐量、沥青开工率、BDI、半钢胎开工率、失业金领取条件（百度搜索指数）。贡献为负的是电影票房、乘用车批零、商品房成交面积。

（二）地产政策跟踪

8月2日-6日，央地地产政策调整内容包括：

1）落户条件：8 月 3 日，公安部新闻发布会表示将全面放宽Ⅰ型大城市落户条件，完善超大特大城市积分落户政策，相关政策“力争 8 月底前全部部署实施，确保取得实效”。

2）官方表态：针对北京市将在哪些方面支持居民刚性和改善性住房需求的提问，北京市住建委回复表示，住建委正积极推进细则中。

3）住房公积金：深圳拟提高住房公积金租房提取额度，从月缴存额的 65% 至 80% 。广西梧州、江西赣州上调多孩家庭公积金额度，梧州还允许公积金用作购房前期资金。

4）房贷利率/首付比/房补：央行8 月 4 日表示将“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”；郑州鼓励调整存量个人住房贷款利率、下调首付比例；南京对购买新建商品住房的实施补贴；浙江瑞安实施人才房票制，最高可抵扣 50% 购房款。

5）限售限购：郑州暂停执行住房限售政策；长沙优化人才购房政策，创新平台科研人员在长沙居住半年后可在限购区购房。

6）房企融资： 8 月 3 日，央行召开金融支持民营企业发展座谈会，龙湖地产、旭辉地产、美的置业等房企出席。会议部署加大第二支箭支持力度。

（三）生产：螺纹表观消费继续走弱

货运物流：近一周有所回升。据G7数据，8月前5日，整车货运物流数据平均为112.4，较去年同期+2.2%，较2021年同期-16.2%；7月全月指数平均为111.8，与去年同期基本持平，较2021年同期-15.4%。7月27日-30日，受台风天气影响，货运物流指数持续走低至101，此后逐步回升。

发电耗煤：7月第4周，增速有所回升。根据中电联数据，上周（7月21日-7月27日，下同）纳入统计的燃煤发电企业日均发电量同比11.4%，7月14日-7月20日同比为5.1%；上周电厂日均耗煤量同比+7.4%，7月14日-7月20日同比为+0.9%。但整体来看，7月发电耗煤增速较6月或有所回落。7月4周日均发电量增速平均为+11.88%，6月4周平均为+19.23%；7月4周日均耗煤量增速平均为+8.4%，6月4周平均为+17.87%。据中电联信息，“受南方地区多降雨天气影响，日耗回落较快”。

螺纹钢：产量有所回落。上一周（7月29日-8月4日，下同），主要钢厂螺纹产量为269万吨，7月前4周平均为276万吨。螺纹表观消费走弱，上一周螺纹表观消费走低至246万吨，7月前4周螺纹表观消费平均为270万吨。同比来看，上一周螺纹表观消费同比为+9.8%，7月前4周同比+14.9%。库存，连续6周补库，上一周补库23万吨，7月前4周平均补库6.8万吨。

水泥：发运率连续两周低于去年同期。7月22日-28日当周，水泥发运率为44.2%，发运率同比增幅降至-2.74pcts，上一周为-1.99pcts。7月前4周平均为0.41pcts，6月平均为8.19pcts。6月10日至7月28日，发运率同比增幅已连续7周回落。

开工率：7月29日-8月4日，全钢胎、PTA开工率明显回落，石油沥青装置开工率回升。环比来看，截至8月4日，我们统计的9个行业中，除唐山高炉开工率未更新外，其余8个行业中，全钢胎、PTA开工率明显回落，其中全钢胎开工率回落3.5个百分点至58.9%，PTA开工率回落2.7个百分点至78.2%；石油沥青装置开工率回升4.3个百分点至42.2%。同比来看，江浙织机、半钢胎、石油沥青装置开工率高于2019年同期，其中江浙织机开工率较2019年高出12.7个百分点；螺纹钢、全钢胎、PVC、焦化等5个行业开工率低于2019年同期，其中螺纹钢、全钢胎开工率较2019年同期分别低33.4、12.6个百分点。

（四）需求：出行链维持韧性，地产及汽车走弱

出行：1）地铁：地铁客运量维持高位。8月前3日，29城地铁客运量维持在8000万人次以上。7月全月，29城地铁客运量平均为7720万人次左右，同比+35.8%，6月地铁客运平均为7148万人次，同比+38%。2）航班：据航班管家《2023年7月民航运行监测与分析及暑运出行特征观察》，“2023年7月（暑运前半段）航班管家测算全民航旅客运输量约为6186万人次，同比2019年提升4.3%，为今年首超2019年的月份。国内运力恢复2019年115.8%，国内客流恢复至的112.5%，7月供需指标均超过2019年同期”。8月前4日，国内、国际航班日均执行数分别为1.41万、1023架次，均环比前一周增长4%左右。

地产：地产再次回落。8月前4日，67城商品房成交面积平均为46万平，前一周平均为58万平。当周成交面积同比-36%。地产成交经历7月最后一周上行后，8月处再次回落。7月全月，成交面积累计同比为-33.3%，较2021年同期-53.3%。6月全月，67城商品房成交面积较去年同期-36.6%，较2021年同期-43.7%。

土地：成交面积再次走弱。7月24日-7月30日当周，百城住宅类土地成交面积回落至183万平，前一周为294万平；同比-62.3%，前一周为-39.7%。7月3日-30日四周，土地成交面积累计同比为-53.6%，6月、5月、4月同比为-33%、+23%、-41%。7月3日-30日四周，土地成交溢价率平均为5.04%，6月为6.12%。

汽车：本周零售增速再次转负。7月24日-7月31日，汽车零售同比-16%，前一周为+5%。据乘联会消息，初步统计，7月1-31日，乘用车市场零售同比-5%；6月零售同比-2.6%，5月同比为+28.6%。

电影：维持高位。7月3日-30日四周，电影票房收入平均在19亿元左右，较2019年同期（12亿元）高出58%。

快递：继续回落。7月24日-30日，快递揽收、投递量回落至23.9万件左右，前一周为24.4万件左右。7月3日-30日四周，快递揽收、投递量平均在24.7万件，6月5日-7月2日四周平均接近27万件。

（五）物价：猪肉价格大涨，国际油价继续上涨

本周，猪肉价格大幅上涨。本周，猪肉平均批发价收于 22.17 元 / 千克，上涨 11.6% ；鸡蛋批发价上涨 3.8% ，蔬菜批发价下跌 1% ，水果批发价下跌 2.7% 。虽然逐步进入需求旺季，但短期猪肉需求端变化不大，价格上涨动力主要来自供给端预期变化，如上周周报提到，价格触底回升，市场看涨预期增强，导致养殖户再次压栏和二次育肥入场，放大供给波动，进而推动价格大涨，情绪拉涨因素占主导。

本周，港口动力煤价小幅下跌，焦煤价格明显上涨。本周，山西产动力末煤 (Q5500) 秦皇岛港平仓价收于 839 元 / 吨，下跌 2.2% 。京唐港山西主焦煤库提价收于 2150 元 / 吨，持平上周。

本周，国际油价继续上涨。价格方面 ，截至 8 月 4 日，美油和布油期价分别收于 82.82 和 86.24 美元 / 桶，分别上涨 2.8% 、 1.5% 。库存方面， 7 月 21 日当周，美国商业原油库存减少 1704.9 万桶至 4.3977 亿桶，环比下降 3.73% ，同比增长 3.1% 。本周国际油价的回升，除了需求预期好转外，还有供给端的影响： 8 月 3 日，沙特宣布自愿将额外削减 100 万桶 / 日产量的措施延长至 9 月份，俄罗斯在 9 月份自愿额外减少 30 桶 / 日的出口。

本周，螺纹钢价格小幅下跌。本周现货价收于 3720 元 / 吨，下跌 1.8% ；中国铁矿石价格指数收于 937.63 元 / 吨，下跌 1.9% 。其他地产相关价格，水泥价格下跌 0.9% ，重质纯碱市场价上涨 0.3% ，南华玻璃价格上涨 8.2% 。

（六）贸易：本周RJ/CRB指数同比继续回升

全球贸易景气度方面，本周，跟踪全球出口量增速的BDI指数同比，以及跟踪全球出口价增速的RJ/CRB指数同比均上行。本周，BDI指数同比为-34%，上周同比为-48.1%；RJ/CRB指数同比为-1.2%，上周同比为-2.6%。量价均回升。

我国整体出口方面，本周，我国出口集装箱运价指数同比仍维持低位。本周，我国CCFI指数同比为-72.7%，上周为-72.9%。

重点商品出口方面，对于我国汽车出口，跟踪观察指标是韩国汽车出口，7月同比为14.9%，较6月的58.3%大幅下滑，可能指向7月我国汽车出口有下行压力。对于我国劳密产品出口，跟踪观察指标是越南劳密出口，7月同比为-11.9%，6月为-21.4%，5月为-12.2%，仍在低位，可能指向7月我国劳密出口低位徘徊。

（七）利率债：专项债发行加速

地方债周度发行计划更新：8 月 7 日当周计划发行新增地方债 1486 亿，其中一般债 210 亿，专项债 1276 亿。

地方债月度发行计划更新：从已披露发行计划的 18 个省市看， 8 月新增专项债计划发行 3004 亿， Q3 新增专项债计划发行 7666 亿。

国债、证金债周度发行计划更新：截至 8 月 6 日，已公布 8 月 7 日当周国债待发 950 亿 / 净发 -473 亿，证金债待发 0 亿 / 净发 -1066 亿。

政策方面，据 21 世纪经济报道，记者从多位地方财政、地方债承销行人士处了解到，近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。从发行看，截至 7 月 31 日，今年用于项目建设的专项债共发行 2.36 万亿，意味着后续还有 1.34 万亿额度待发行。如果按照9月底之前发完的要求计算，意味着8月、9月月均发行规模在0.67万亿左右。

（八）资金：跨月过后，资金相对宽松

截至8月4日，DR001收于1.1458%，DR007收于1.6402%，R007收于1.7072%，较7月28日环比分别变化-30.94bps、-17.5bps、-25.3bps。本周央行逆回购净回笼资金2880亿，下周到期逆回购资金530亿。跨越过后，资金利率明显相对宽松，对应央行的开始净回笼资金。我们提示，一但DR007突破1.8%，不排除央行加大逆回购投放的可能。

截至8月4日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.7511%、2.4280%、2.6469%，较7月28日环比分别变化-6.7bps、-1.3bps、-0.6bps。本周一年期，五年期和十年期的国债利率均有所下行。

具体内容详见华创证券研究所8月6日发布的报告《【华创宏观】寻找乐观的方向：经济与政策的十大指引——每周经济观察第31期》。

本文源自：券商研报精选

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