核心观点
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2023年5月经济活动数据点评
6月15日统计局发布5月各项经济活动数据。工业增加值、社零及固定资产投资同比增速较4月回落，均不及wind一致预期。剔除基数变动的影响，5月工业增加值的2022-23年复合增速小幅回升、但分化加剧，地产和内需相关板块拖累加剧、而汽车和电气为主要拉动项。社零增速在五一长假的背景下，2年复合增速略走弱、一方面来自地产相关消费的拖累、另一方面也体现消费复苏动能减弱。而地产销售基数继续了4月的技术性调整、2年复合增速仍在深负区间。
往前看：6月地产开发商去杠杆压力犹存、地产链的下行压力向居民消费、地方政府融资及基建等方面外溢性拖累或加剧，同时消费回升的内生动能趋弱，亟需稳增长政策组合拳提振地产周期、稳定居民收入增长及企业预期。
工业：分化加剧、汽车及电气设备制造为主要增长动能
2023年5月工业增加值同比增速从4月的5.6％回落至3.5％，不及wind一致预期4.1％，5月发电量同比增速为5.6％，较4月的6.1％小幅回落（图表1）。但剔除基数效应、对比2022-23年两年复合年化增速来看，5月增速较4月的1.3％小幅回升至2.1％，5月发电量2年复合增速为1.1％，亦较4月小幅回升0.3个百分点；5月工业增加值季调环比较上月的-0.3％回升至0.6％。
值得注意的是，5月工业相关的高频数据（如整车物流指数、高炉及水泥开工率）环比却呈现回落态势，与工业增加值环比的这一背离或表明工业生产活动分化加剧——汽车和电气机械增长较为强劲、但水泥、建材等地产链和传统制造相关行业表现较为疲弱（图表3,5-6）。
G7数据显示5月整车物流指数较4月均值环比小幅回落3％，同比回落至-3％。而5月焦化、高炉及水泥开工率均值环比回落2-3个百分点。与这一高频数据对应的是，煤炭及石油开采、水泥、金属制品、纺织、医药制造等行业2年复合增速较4月进一步下行。
另一方面，汽车、电气机械等行业表现亮眼，低基数下汽车制造业同比增速录得23.8％，对5月工业增加值同比增速的贡献约为1.3个百分点。电气机械同比增速为15.4％，对工业增加值同比增速的贡献约为1个百分点。而汽车制造录得7.3％的2年复合增速、电气机械增速录得11.3％，对工业增加值2年复合增速的贡献合计1.1个百分点，而工业增加值5月复合增速较4月上行仅有约0.8个百分点。
从产量上亦可印证上述结论：5月钢材、生铁、粗钢等工业原材料产量同比回落，平板玻璃同比跌幅进一步回落至8.3％、水泥同比增速亦回落至1.9％。但汽车、发电设备产量同比回升至7.1％、25.9％，若从2022-23年两年复合增速来看，汽车产量5月增速较4月的-23.2％回正至1％，而发电机组产量增速则从0.3％大幅上行至20.4％，二者上行均超过20个百分点。此外，先进制造业产量增速亦有上行：工业机器人产量增速从4月的-4.4％回升至5.3％，机床和集成电路的同比增速亦从-3％/-10.3％回升至-2％/0.1％，手机产量同比降幅从5.6％小幅收窄至2.6％，但两年CAGR基本与4月持平。
消费：2年复合增速继续下降0.1个百分点、地产链为主要拖累
5月社会消费品零售总额名义同比增速从4月的18.4％回落至12.7％，小幅低于wind一致预期13.6％（图表3）。从22-23年两年复合年化平均增速来看，5月社零增速录得2.5％，较4月略走低0.1个百分点。整体而言，在五一长假的背景下，消费反弹并不强、显示内需回升动能继续走弱，地产相关消费拖累加剧亦有较大影响，我们估算的家用电器、家具以及建筑装潢类三项对社零2年复合增速的拖累约为0.7个百分点（图表4,7-8）。
剔除基数影响，以2022-23年两年复合年化平均增速来看，烟酒、饮料，通讯器材均较4月的2年复合增速有所回升，2年复合增速分别录得6.2％/3.4％/8.4％，餐饮的2年复合增速较4月小幅回落2.2个百分点至3.2％（图表8）。汽车2年复合增速录得2.1％，较4月上行约5个百分点，对社零2年复合增速的贡献约为0.6个百分点。
另一方面，地产链消费，家用电器、家具及建筑装潢分别录得4％至11％的2年复合跌幅，三项加总2年复合跌幅约为8.4％，对社零2年复合增速拖累约0.7个百分点。
投资：基建制造业增速放缓、地产新开工低迷但竣工维持较强表现
5月名义固定资产投资累计同比增速从4月的4.7％进一步回落至4％，不及wind一致预期4.5％，单月同比亦从4月的3.6％回落至1.6％。但从2年复合增速来看，单月固定资产投资完成额同比较4月的2.7％小幅上行至3％，但仍明显低于3月的5.7％。其中，在基数调整的情况下房地产开发投资同比跌幅亦继续走阔、为投资的主要拖累（图表2）：
1）基建投资增速有所回升，同比增速从4月的7.9％小幅回升至8.8％，体现出政策对基建投资的支撑小幅走强。两年复合增速亦从4月的6.1％上行至8.4％，我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。
2）制造业投资增速同比回落：5月同比增速从4月的5.3％回落至5.1％。其中食品制造、纺织业化学制品、铁路船舶等投资同比增速较高。考虑到去年同期基数影响，2年复合增速制造业投资增速从4月的5.8％略有上行至6.1％，但仍然低于3月的9％。
3）房地产开发投资同比跌幅继续走阔：5月房地产开发投资同比降幅从4月的7.3％进一步走阔至10.5％。房地产销售金额同比增速从上月的28％大幅回落至6.8％，销售面积同比增速较4月的5.5％转负至-3％。房地产新开工面积同比降幅与4月的27.3％基本持平。此外，房地产竣工面积同比回落至24.4％。
值得注意的是，5月商品房销售面积及销售额的基数技术性调整幅度均超过10％。采用22-23年2年复合增速对比，5月地产销售面积及金额分别录得-19.4％/-18.8％，仍在深负区间，而新开工面积较4月跌幅略有收窄，仍有35.1％的跌幅，竣工面积增速较4月的10.4％回落至-7.5％（图表9-10）。此外，开发商现金流状况仍待改善，5月22-23年复合增速从4月的-18.4％继续回落至-21.6％（图表11）。
5月民间固定资产投资同比增速从上月的0％转负至-1.3％，而公共部门投资亦从4月的9.4％回落至8％。
5月城镇调查失业率持平、但年轻人失业率再创新高——5月全国城镇调查失业率5.2％，较4月持平；但16-24岁失业率从20.4％继续上行至20.8％（图表12）。
5月经济活动数据体现内需回升动能进一步趋缓，地产周期下行的拖累加剧并有所蔓延：5月出口增速已转负至-7.5％，高基数下6月出口或将继续回落，而5月社融数据显示信贷周期的薄弱环节，或已从此前的地产及相关融资扩散到了地方政府及融资平台，企业与广义政府部门现金流趋紧可能正在形成共振（参见《信贷周期加速下行，广义政府融资走弱》2023/6/13）。往前看，5月地产链的下行压力或已在向居民消费、地方政府融资及基建等方面外溢，同时消费回升的内生动能趋弱，亟需稳增长政策组合拳提振地产周期、稳定居民收入增长及企业预期。本周二（6月13日），央行顺应逆周期调节需求下调7天逆回购利率10个基点，周四MLF利率亦随之下调，鉴于近期市场利率已持续低于政策利率，本次利率下调信号意义可能大于实质，为有效提振信贷周期和实体需求，可能需要一揽子稳增长政策相配合，包括扩张财政、稳地产、稳企业预期、扩张央行基础货币、以及增发政策性银行贷款等等（参见《央行“顺势而为”下调逆回购利率》，2023/6/13）。
风险提示：
1）消费修复动能不及预期、地产周期超预期下行并持续对经济增长形成拖累；
2）海外衰退风险快速上升，拖累外需。
文章来源
本文摘自2023年6月15日发表的《需求回升动能进一步减弱》
易峘 吴宛忆
本文源自：券商研报精选
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